El poliamor del BCRA: tasa, agregados y metas

El esquema a implementar dejará de lado el sistema de metas de inflación implementado por Federico Sturzenegger y profundizará el control de agregados monetarios iniciado por su sucesor, Luis Caputo.

La consultora Delphos Investment analizó en un informe las diferencias entre los distintos sistemas implementados por la administración de Mauricio Macri:

1 -  La primera etapa del mandato de Sturzenegger, vigente hasta diciembre de 2017, estuvo marcada por un aumento del activo del BCRA, debido a la emisión de deuda en moneda extranjera, acompañado por un incremento del pasivo aún mayor. 

El gradualismo planteaba la necesidad de financiar el déficit primario y la búsqueda de romper el ciclo inflacionario, en el marco de un régimen de metas de inflación, dejaba la emisión monetaria fuera de la ecuación. 

En este contexto, considerando el limitado tamaño del mercado local, el financiamiento externo se posicionó como un pilar fundamental del programa económico. 

La dinámica de este período estaba caracterizada por la emisión de deuda externa del Tesoro, que luego vendía los dólares al BCRA a cambio de pesos. Este proceso significaba una inyección de AR$ que debía luego ser esterilizada vía Lebacs. Durante 2016 y 2017, la relación de venta de divisas Tesoro-BCRA explicó más del 60% de la ampliación del stock de Lebacs. 

En el marco de la libre flotación cambiaria, la conjunción de flujos de entrada de divisas y elevadas tasas en pesos dio lugar a la apreciación de la moneda local y, consecuentemente, el carry trade. 

2 - El 28D la baja en las tasas de interés demandada por el Ejecutivo fue avalada por el BCRA y legitimada por un tecnicismo: la relajación de las metas de inflación justificaba una flexibilización de la política monetaria. 

En un contexto de expectativas de inflación desancladas, la disminución de la tasa de referencia fue interpretada como la pérdida de independencia del BCRA, desencadenando una elevación de las proyecciones de inflación y la primera turbulencia cambiaria. Este evento dio comienzo a una reestructuración de la política monetaria y cambiaria. Las intervenciones en el mercado de cambios para evitar dinámicas disruptivas se volvieron más frecuentes y los super-martes se volvieron un riesgo tangible. Eventualmente, durante los dos últimos meses de la gestión de Sturzenegger, esto derivó en un cambio en la operatoria intra Sector Público. 

El Tesoro comenzó a vender sus dólares directamente en el MULC, quitándole presión al tipo de cambio y absorbiendo pesos. La designación de Caputo al frente del BCRA significó un viraje hacia una política monetaria más focalizada en el control de agregados (la gradual suba de los encajes bancarios totalizó 16 puntos porcentuales) y una superior presencia en el mercado de cambios. 

Inicialmente, se implementaron licitaciones de los dólares destinados al apoyo presupuestario al Tesoro provistos por el FMI. El 13 de agosto se anunció el programa de cancelación de Lebacs, que mediante una disminución del pasivo y del activo a la vez, busca reducir el balance del BCRA. En este contexto, el FMI autorizó la venta de USD por parte del BCRA para “…garantizar el buen funcionamiento del mercado de cambios”. 

Las ventas netas de divisas del BCRA desde ese momento alcanzaron u$s4.400 MM, restando aún tres etapas para completar el programa. Con Sandleris a la cabeza, se esperaría un BCRA más fiel a la visión estructural del Fondo. 

3 - Se reemplaza el régimen de metas de inflación por un régimen de metas de control de la cantidad de dinero. Se plantea un crecimiento promedio mensual de la base monetaria, del 0% nominal hasta julio 2019. La base monetaria es el agregado sobre el que el BCRA tiene mayor control, dado que se compone de los billetes en manos del público y los encajes bancarios. 

En ese sentido, se pretende que las operaciones del BCRA sean únicamente con los bancos, y no con el público, mediante LELIQs. La tasa LELIQ pasa entonces a ser endógena, aquella que resulta en un crecimiento 0 de la BM, y fluctuante. Respecto de la política cambiaria, se adopta un régimen de tipo de cambio flexible con bandas de flotación. Se plantea una zona de no intervención en el rango de u$s:$ 34-44, que se ajustará diariamente al 3% mensual hasta fin de 2018. 

Si el tipo de cambio se ubicara por encima de la zona de intervención, se habilitarán ventas de RR.II. por hasta USD 150 MM diarios, resultando asimismo en absorción monetaria. Si el tipo de cambio se posicionara por debajo de la zona de intervención, se permitirán compras de RR.II. y se decidirá cuánto de la expansión se esteriliza, pudiendo crecer a la vez RR.II. y BM.